利率掉期 IRS，全称 interestrateswap，是指交易双方约定在未来某一特定期限内，以等量货币的名义本金交换利息的金融合约。利率互换只是利息性质不同，没有实质本金交换的性质。利率互换可以采取多种形式，最常见的是固定利率和浮动利率之间的换算，我国目前采用的就是这种简单的换算方式。
一、利率互换的套利空间不容小觑
自2006年2月实行人民币利率掉期以来，已经经历了两年多的时间。人民币利率互换交易于2008年2月正式启动，市场参与者逐渐增加，利率互换名义本额大幅上升，未来市场空间是巨大的。在实际的人民币利率掉期交易中，既有单方持有互换合约，也有互换及其他利率产品组合交易。单边交易策略可以持有一个到期期，也可以是一个期间。组合交易策略包括互换与现券的组合交易、互换与互换的组合交易等。
套利具体操作如下：投资者在银行间借入R007债券的借款，购入1年期央票，同时在一年期的FR007利率互换市场进行基于收差浮动支付的固定 IRS交易。按照2009年2月16日各种利率水平：R007为0.9631%，央票一年期收益率为1.218% IRS基于FR007报价为0.978%FR007利率为0.96663%，此次套利交易套利空间为24.32 bp。也就是说，投资者在没有资亚汇入的情况下可以获得0.2432%的年利率套利空间，随着债券市场反弹，套利空间达到9 bp左右，高于前期低点。
利率掉期不仅在套利方面获利，同时也可以解决一些债券市场投资者经常遇到的资金仓位匹配困难的问题。利用利率掉期和shibor的组合，投资者可以合成一个债券头寸，以满足他们自己持有资金的时间。
例如，投资者 A目前拥有9个月的资金头寸，但市场上目前没有合适的剩余期限为9个月的债券可以进行投资， A将此笔资亚汇入同业拆借市场，以shibor3M为基础进行拆借(3个月期满，融出三个月，可进行3轮)，同时在 IRS市场进行以shibor3M为基础的为期1年的IRS交易，其报价为3%。交易完成后， A (Shibor3M+3%-Shibor3M)每三个月将获得一笔稳定的收益/3，即 A (可在9个月期间持续每年盈利3%的稳定的利息收入)。9个月期满后，拆借市场资金回流， A可以对 IRS市场进行套期保值交易，了结9个月前建立的 IRS仓位。如此一来，9个月期间，投资者所获利息收入为 shibor+IRS-shibor= IRS，也就是投资于3%固定利率债券的9个月时间。
二、两种形式的单边交易
单边交易有两种形式，一种是基于未来互换利率和参考利率趋势的判断，另一种是基于持有到期利率趋势的判断，另一种是基于未来互换利率趋势的预先平盘判断。
判断单边交易机会，关键在于把握参考利率走势。如果预期参考利率低于互换利率，则互换收益就可以直接卖出。以IRS-Repo为例，我们预计未来三个月，每七天的滚动均值(重置利率为1次)最有可能的区间为2.75%-3.08%，高于3.2%的概率非常小。由于大盘股发行引起的互换浮动端波动较大，需要进行一定的风险防范。一般而言，每个季度3-5 bps几乎是一样的，考虑到3.08%是区间上限，这里不妨取2-3 bps3个月的IRS-Repo利率若高于3.11%就可以考虑卖出。
对于交易比较活跃的1年期交易而言，风险事件在于下半年红筹股密集回归A股。在2007年9月和10月大盘蓝筹的密集发行期内，浮动端的支付曾一度达到3.5%。但鉴于2008年股市表现疲弱的特点，估计红筹密集发行的可能性不大。因此，我们对未来3个月FR007的分析也将适用于全年，给定每个季度2-3 BP的风险保护，1年期的利率互换合理的情况下可考虑在3.20%以上卖出。
三、现券互换组合交易
人民币利率互换市场上可行的互换与现券组合交易方式有“回购养券+互换”、“互换+浮息债”两种。
首先，“养券回购+互换”的组合是目前各种套利策略中最为明显的一种。操作方式如下：进行7日正回购，以回购资金购入央票，同时购入一支IRS-Repo。
以4月14日数据为例，1年央票期票利率为4.06%1年期央票利率为3.05%，两者之差为101 BP。从R007和FR007的走势来看，两者走势相当一致，利差三个月均值均在5 BP以内。只有在大盘股发行期，两者利差才会显著增大，最大增幅达到57 BP。但自2006年以来，利差的绝对值大于20 BP仅为5个交易日，因此可以将利差的绝对值大于20 bps视为小概率事件。不能忽视的一点是，在货币市场资金吃紧时，该组合交易存在一个潜在风险，即如果正回购融资无法平稳进行，投资者可能会被迫出售央票，从而导致套利失败。
二是“浮息债+互换”组合。虽然目前浮息债的收益率仅略低于固息债，但如果衰退风险增加，央行停止升息，则浮息债的持有收益可能会低于固息债。将浮息债与互换进行组合交易，可以锁定未来收益，如果该收益大于固息债收益，且不增加额外风险，则最好采用这种组合策略。
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